Potpuni vodič za vrednovanje IPO-a
24. ožujka 2014. tvrtka za internetsko skladištenje Box podnijela je zahtjev za IPO i objavila svoje planove za prikupljanje 250 milijuna američkih dolara. Tvrtka je u utrci za izgradnju najveće platforme za pohranu u oblaku i natječe se s velikanima poput Googlea Inc i njegovog suparnika Dropboxa.
Skenirajući kroz prijavu okvira S-1, možete primijetiti da je Box tipična IPO tvrtka Silicijske doline, s brzim rastom prihoda i brdom gubitaka. Ako ste već odlučili uložiti u Box Inc, NE čitajte moj članak o 10 najstrašnijih detalja IPO-a (crne) kutije.
Za dodatne detalje možda ćete htjeti preuzeti i Box Financial Model.
Preuzmite IPO model Box
Unesite adresu e-pošte Nastavkom gornjeg koraka pristajete na naše Uvjete korištenja i Pravila o privatnosti.
Okvir IPO Procjena
Kao što se vidi odozgo, Box-ovi veliki gubici i nikakva profitabilnost ubrzo nam ostavljaju manje mogućnosti za vrednovanje ove tvrtke koristeći tradicionalne metode kao što su Price to EPS (PE), PEG, EV / EBITDA, itd. Propadaju. Pa kako pronaći vrijednost Box-a?
Ako želite saznati više o procjeni vrijednosti, možete pročitati ovaj članak o Vrijednosti kapitala naspram vrijednosti poduzeća. Za vrednovanje IPO-a u okviru koristio sam sljedeće pristupe -
- Relativna procjena - SAAS usporedivi sastavi
- Usporedna analiza akvizicije
- Procjena pomoću nagrada temeljene na dionicama
- Znakovi vrednovanja iz Box Private Equity Fundinga
- Znakovi vrednovanja iz DropBox procjene financiranja privatnog kapitala
- Okvir DCF procjene
Grafikon u nastavku sažima ocjenu okvira IPO-a prema drugom scenariju.
Sažetak analize
- Ne može se primijeniti DCF vrednovanje (# 6) jer je FCFF negativan čak i za predviđenu FG19.
- Usporedba vrednovanja Box-a (br. 5) s nedavnim financiranjem Dropboxa podrazumijeva najviši raspon cijene dionice (60 USD / dionica - 65 USD / dionica)
- Usporedivi akvizicijski dijelovi (# 3) pružaju najniži raspon procjena cijena dionica (5,2 USD / dionica - 12 USD / dionica)
- Sveukupno, ako dodijelimo ponder od 20% svakoj od gore navedenih metodologija procjene, tada se očekuje da će IPO očekivana cijena Box-a iznositi 27 USD po dionici
Pogledajmo sada detaljno analizu korištenih Box IPO metodologija vrednovanja -
# 1 - Relativna procjena - SaaS usporedivi komp
Dok procjenjujete račun dobiti i gubitka Box Inc, mogli biste primijetiti da je Box Inc u povijesti pokazao visoku putanju rasta (> 100%), bruto maržu od 70% -80%, stope obnove više od 100% i ima priliku za prodaju i unakrsna prodaja na tržištu koje raste iz dana u dan. Međutim, Box Inc uskoro neće postati profitabilan (čak i na razini EBITDA, pogledajte grafikon u nastavku)
U takvom scenariju možemo primijeniti ili (a) Vrijednost poduzeća po prodanoj cijeni (EV / prodaja) ili (b) Dodijeliti vrijednost po pretplatniku (EV / pretplatnik) ili Obje (a) i (b)
Zašto dodjeljivanje EV / pretplatnika nije u redu?
Znam da se možda pitate kako možemo dodijeliti vrijednost poslovanju na temelju pretplatnika? Čak sam se i ja pitao je li logično primijeniti vrijednost po pretplatniku za Box Inc, na primjer kako je to uključeno u slučaj Twittera i Facebooka. Box Inc S-1 vidljivo prikazuje broj pretplatnika (kao što se vidi na donjoj tablici).
Počeo sam si postavljati ova pitanja i postajalo mi je sve jasnije da vrednovanje Box-a po pretplatniku nije izvedivo -
- Što bi investitori trebali napraviti od ukupno registriranih 25 milijuna korisnika tvrtke, od kojih 93% ne plaća kupce? - To znači da samo 7% plaća kupce!
- Koji je omjer pretvorbe - pretvaranje korisnika besplatnog probnog razdoblja u korisnike koji plaćaju? Prospekt tvrtke ne pruža nikakve podatke o konverziji besplatnih korisnika u plaćene korisnike.
- Kolika je stopa rasta pretplatnika za Box inc? Jesu li tih 25 milijuna registriranih računa pokazatelji sposobnosti Box-a da raste u narednim godinama? Tvrtka o tome ne daje nikakve podatke.
- Je li Box web mjesto za umrežavanje društvenih medija? Očito Ne.
Posljednje pitanje bilo je relativno ključno jer su se na Facebooku i Twitteru mjerni podaci društvenih medija poput Monthly Active Users (MAU) koristili kao proxy za njegov rast i bili su prihvatljivo sredstvo vrednovanja. Povećanje ili smanjenje MAU-a ključni su pokazatelji za predviđanje zarade i procjene. Međutim, pretplatnička aktivnost Box-a ili registrirani korisnici nisu izravno povezani s interakcijama povećanja / smanjenja i s njima povezanom vrijednošću tvrtke.
Primjena EV / prodaje za procjenu kutija
To nam ostavlja samo jedan alat za procjenu koji se može primijeniti za IPO procjene Box-a, tj. EV / prodaja . Za brzu usporedbu između SaaS tvrtki uzeo sam podatke tvrtki SaaS iz BVP Cloud Indexa.
Također, provjerite kako se usporediva analiza poduzeća vrši u IB industriji. 
SaaS usporediva procjena - važne napomene
- Tvrtke u oblaku trguju u prosjeku s 9,5x EV / višestrukom prodajom.
- Primjećujemo da su tvrtke poput Xero izvanredne tvrtke koje trguju po 44x EV / prodaja višestruko (očekivana stopa rasta u 2014. od 94%).
- Tvrtke u oblaku trguju po EV / EBITDA-i višestrukoj od 32x.
Procjena okvira
- Procjena vrijednosti Box Inc kreće se od 11,02 USD (pesimistični slučaj) do 24,74 USD (optimistični slučaj)
- Najočekivanija procjena Box Inc-a korištenjem relativne procjene iznosi 16,77 USD (očekuje se)
# 2 - Usporedna analiza akvizicije
„Usporedna analiza stjecanja“ temelji se na pretpostavci da se vrijednost tvrtke ili imovine može procijeniti analizom cijena koje su kupci vlasničkih udjela platili u prijavljenim usporedivim akvizicijama. U nedavnoj prošlosti izvršen je niz transakcija unutar SaaS domene. Ispod su neke od velikih transakcija spajanja i preuzimanja u nedavnoj prošlosti.
Na temelju gore usporedive analize akvizicije možemo doći do sljedećih zaključaka za vrednovanje okvira -
- Prosječna vrijednost EV / prodaja od 7,4x podrazumijeva procjenu od približno 1,8 milijardi USD (što podrazumijeva cijenu dionice od 18,4 USD po dionici)
- Najveći EV / prodaja od 9,7x podrazumijeva procjenu od 2,4 milijarde USD (što znači cijenu dionice od 24,7 USD / dionicu)
- Najniži EV / prodaja od 4,1x podrazumijeva procjenu od 1,1 milijardu USD (što znači cijenu dionice od 9,3 USD / dionicu)
# 3 - Okvir za IPO vrednovanje pomoću nagrada na temelju dionica
Sljedeća tablica sažima po datumu dodjele sve opcije dionica, ograničene jedinice dionica i ograničene nagrade za dionice od 1. siječnja 2013. do 31. siječnja 2014:
Prema prijavi Box Inc S-1, koristili su tri pristupa prvenstveno za vrednovanje nagrada temeljene na dionicama -
- Pristupni pristup (baš kao i DCF pristup) - procjena budućih novčanih tijekova tvrtke, a zatim diskontiranje budućih novčanih tokova.
- Usporedna analiza poduzeća s procjenama na temelju prihoda (zaostalih 12 mjeseci i daljnjih 12 mjeseci) i EBITDA višestrukih rezultata (zaostalih 12 mjeseci i isporučenih 12 mjeseci).
- Analiza transakcija spajanja i preuzimanja
Box Inc stigao je do tih smatranih fer cijena primjenom razumnih pondera na pristupnom pristupu, bitnim za usporedive analize poduzeća i analizu transakcija pripajanja i pripajanja. Nakon toga primijenjen je odgovarajući popust na tržišnu vrijednost od oko 20%.
Zacrtao sam ove smatrane fer cijene Box Inc kako bih vidio kako su se promijenile tijekom određenog vremena.
Kao što vidimo iz gore navedenog, vrednovanje dionica Box Inc dramatično se povećalo s 4,53 dolara u veljači 2013. na 14,06 dolara u siječnju 2014 ( nevjerojatan skok od više od 200%! ).
Znači li to da bi se vrednovanje Box Inc-a nastavilo istim zamahom i sljedeće godine? Može li se doći do broja procjene samo na temelju trenda?
- Optimističan slučaj - 100% aprecijacija - ako se nastavi sličan zamah, cijene dionica mogu doseći 30 USD po dionici krajem siječnja 2015.
- Očekivani slučaj - 50% aprecijacije - Skok od 50% sa trenutnih razina može dovesti do IPO cijene Boxa na razini od 21 USD.
- Pesimistični slučaj - uvažavanje od 0% - U sumnjivom slučaju udio Box-a može ostati na istoj razini kao i najnovija procijenjena poštena cijena od 14,1 USD u bliskom roku.
# 4 - Znakovi vrednovanja iz financiranja iz privatnog kapitala
Iako je dobro razumjeti raspon vrednovanja pomoću nagrada temeljene na dionicama, bolja mjera za razumijevanje procjena Box Inc-a bio bi pogled na njegovu strukturu financiranja iz privatnog kapitala i stvarnu cijenu dionica. Ispod je grafikon koji detaljno prikazuje impliciranu cijenu dionica na različitim razinama financiranja.
Primijetite kako se cijena dionice Box Inc povećala s 1,28 na 18,00 dolara od travnja 2010, odražavajući skok od nevjerojatnih 1300%! (CAGR od 251%).
- Optimistični slučaj - 100% aprecijacija - ako se nastavi sličan zamah, cijene dionica mogu doseći 36 USD po dionici krajem siječnja 2015.
- Očekivani slučaj - 50% aprecijacije - dionice se mogu trgovati oko 27 USD.
- Pesimistični slučaj - uvažavanje od 0% - U sumnjivom slučaju udio Box-a možda će ostati na istoj razini kao najnovija procijenjena poštena cijena od 18 USD u bliskom roku.
# 5 - Znakovi vrednovanja iz Dropbox-ovog financiranja iz privatnog kapitala
U siječnju 2014. WSJ je izvijestio da je Dropbox prikupio sredstva od Blackrocka i postojećih ulagača u iznosu od 250 milijuna američkih dolara, a tvrtku je procijenio na 10 milijardi dolara. To je dodatak krugu financiranja u listopadu 2011., gdje je Dropbox prikupio 257 milijuna američkih dolara po procjeni od 4 milijarde američkih dolara (više nego dvostruko u otprilike dvije godine).
| Procjena Dropbox-a | |
| Dropbox prodaja | 200 milijuna |
| Financiranje | 257 milijuna |
| Procijenjena procjena | 10.000 milijuna |
| EV / prodaja | 50X |
DropBox je izvijestio o svojoj prodaji od oko 200 milijuna američkih dolara, što podrazumijeva višekratnik EV / prodaje od približno 50 puta.
- Prodaja kutija za FG14 iznosila je 127 milijuna dolara. Ako primijenimo isti višekratnik za Box, procjena bi dosegla 6-6,5 milijardi USD.
- Pod pretpostavkom da bi nakon IPO-a broj dionica Boxa bio oko 100 milijuna; tada bi vrijednost po dionici bila između 60 i 65 USD po dionici
# 6 - Pristup diskontiranom novčanom tijeku za IPO vrednovanje polja
Pristup diskontiranom novčanom tijeku (DCF) zahtijeva predviđanje i modeliranje budućih financija. Iako je priprema financijskog modela bio relativno jednostavniji zadatak, područje na kojem sam se suočio s problemom bilo je u pretpostavkama (rast prodaje, troškovi, marže, kapitalni ulozi, itd.), Što je sve dovelo do protoka besplatnog novca u tvrtku.
Besplatni novčani tijek za predviđanje (FCFF)
Predviđanje FCFF-a tvrtke Box Inc uključivalo je pripremu integriranog financijskog modela Box-a. No, evo nekih bitnih pretpostavki korištenih u modelu.
Koristeći gornje pretpostavke, otkrivamo da tvrtka u sljedećih pet godina ne generira nikakve slobodne novčane tokove!
Nakon promatranja u vezi s DCF modelom za FCFF
- Kutija FCFF štetna je sljedećih pet godina. Smatram da nije ispravno prognozirati dalje od ovog razdoblja jer uvodi daljnju promjenjivost.
- Čak i ako predviđamo za dodatnih 5-10 godina, doprinos vrijednosti terminala ukupnoj vrijednosti poduzeća bio bi najmanje 90-95%. To ostavlja previše prostora za pogreške, jer se procjena Box-a može znatno promijeniti s malom promjenom pretpostavljenog WACC-a i brzine rasta.
Ako ste novi u Analizi poduzeća, možete pogledati ovu Studiju slučaja Analiza omjera kako biste saznali više o temeljnoj analizi.
Sljedeći koraci?
Nešto što sam propustio? Javite mi što mislite, svoje povratne informacije ostavljanjem komentara
ps - Ne predstavljam niti jednu brokersku kuću. Gornja stajališta su moja procjena Box IPO-a. Pokušao sam svim silama osigurati činjeničnu točnost analize; međutim, slobodno me upozorite ako primijetite bilo kakve pogreške.
Korisna pošta
- Prije IPO-a
- Definitivan vodič za IPO Alibaba
- Beta u CAPM-u
- Vrijednost terminala DCF
