Vrijednosni papiri s jamstvom (RMBS, CMBS, CDO) - Wallstreetmojo

Vrijednosni papiri s imovinom

Objavivši globalnu financijsku krizu iz 2008. godine, pojavila se velika priča o nekim sofisticiranim financijskim vrijednosnim papirima poznatim kao CDO, CMBS i RMBS i kako su oni odigrali veliku ulogu u izgradnji krize. Te su vrijednosnice poznate kao vrijednosni papiri s jamstvom (ASS), krovni izraz koji se koristi za označavanje vrste vrijednosnog papira koja svoju vrijednost izvodi iz skupa imovine koja može biti obveznica, stambeni zajmovi, zajam automobila ili čak kreditna kartica plaćanja.

U ovom ćemo članku detaljno razmotriti vrijednosne papire s imovinom i njihove vrste.

• Zašto vrijednosni papiri s imovinom?
• Vrste vrijednosnih papira s imovinom
• RMBS (stambeni vrijednosni papiri s hipotekom)
  • Struktura RMBS-a
  • Primjer RMBS-a (stambenih vrijednosnih papira s hipotekom)
• CMBS (vrijednosni papiri s komercijalnom hipotekom)
  • Struktura CMBS-a
• CDO (kolateralizirane obveze duga)
  • Primjer CDO-a

Zašto vrijednosni papiri s imovinom?

Stvaranje ABS-a pruža priliku velikim institucionalnim ulagačima da ulažu u klase aktive s većim prinosom bez puno dodatnog rizika, a istovremeno pomaže zajmodavcima u prikupljanju kapitala bez pristupa primarnim tržištima. Također omogućuje bankama uklanjanje zajmova iz svojih knjiga jer se kreditni rizik za zajmove prenosi na ulagače.

Proces udruživanja financijske imovine kako bi se kasnije mogla prodati investitorima naziva se sekuritizacija (postupak ćemo detaljnije proučiti u kasnijem odjeljku na primjerima), što obično rade investicijske banke. U tom procesu zajmodavac prodaje svoj portfelj zajmova investicijskoj banci, koja ih zatim ponovno pakira u hipoteku (MBS), a zatim ih prodaje drugim ulagačima zadržavajući proviziju za sebe.

Vrste vrijednosnih papira s imovinom

Različite vrste ABS-a su:

• RMBS (stambeni vrijednosni papiri s hipotekom),
• CMBS (vrijednosni papiri s komercijalnom hipotekom) i
• CDO-i (kolateralizirane obveze duga).

Postoje određena preklapanja u tim instrumentima jer osnovno načelo sekuritizacije uglavnom ostaje isto, dok se temeljna imovina može razlikovati.

Pogledajmo različite vrste vrijednosnih papira s imovinom:

RMBS (stambeni vrijednosni papiri s hipotekom)

• RMBS je vrsta hipotekarnih dužničkih vrijednosnih papira kod kojih novčani tijekovi proizlaze iz stambenih hipoteka.
• Te vrijednosne papire mogu sadržavati sve hipoteke jedne vrste ili kombinaciju različitih vrsta, kao što su glavne (visokokvalitetni i kreditno sposobni zajmovi) i hipoteke (zajmovi s nižim kreditnim rejtingom i višim kamatnim stopama).
• Za razliku od komercijalnih hipoteka, osim rizika neispunjenja kredita , stambene hipoteke predstavljaju i rizik otplate (budući da su troškovi prijevremene otplate stambenih hipoteka vrlo niski ili nikakvi) iz perspektive zajmodavca, što utječe na očekivane buduće novčane tokove .
• Budući da se RMBS sastoji od velikog broja malih hipotekarnih stambenih zajmova iza kojih kuće stoje kao osiguranje, zadani rizik povezan s njima prilično je nizak (Šanse velikog broja zajmoprimaca koji istovremeno ne izvršavaju svoje obveze otplate vrlo su male ).
• To im pomaže u stjecanju veće kreditne ocjene u odnosu na temeljnu imovinu.
• Institucionalni ulagači, uključujući osiguravajuća društva, u povijesti su bili važni ulagači u RMBS, dijelom i zbog dugoročnih novčanih tokova koje pružaju.
• RMBS bi mogle izdavati federalne agencije poput Fannie Mae i Freddie Mac, kao i privatne institucije poput banaka.

Struktura RMBS-a

Pogledajmo strukturu RMBS-a i kako su stvoreni:

1. Uzmimo u obzir banku koja daje hipoteke na kuće i izdala ukupno milijardu dolara ukupnih zajmova raspodijeljenih među tisućama zajmoprimaca. Banka će dobiti otplate tih zajmova nakon 5-20 godina, ovisno o trajanju zaostalih zajmova.
2. Sada će za davanje više zajmova banci trebati više kapitala koji se može prikupiti na nekoliko načina, uključujući osigurano / nesigurno izdavanje obveznica ili izdavanje kapitala. Drugi način na koji banka može prikupiti kapital je prodajom kreditnog portfelja ili njegovog dijela agenciji za sekjuritizaciju poput Federalnog nacionalnog udruženja hipoteka (FNMA), poznatog kao Fannie Mae. Zbog svojih strogih zahtjeva, zajmovi koje je kupila Fannie Mae moraju biti u skladu s visokim standardima (za razliku od neagencijskog RMBS-a izdanog od privatnih institucija, koji su vrlo slični CDO-ima).
3. Sada Fannie Mae udružuje te zajmove na temelju njihovog mandata i prepakira ih u RMBS. Budući da ove RMBS jamči Fannie Mae (koja je državna agencija), daju im visoku kreditnu ocjenu AAA i AA. Zbog visoke ocjene tih vrijednosnih papira, ulagači skloni riziku poput velikih osiguravajućih društava i mirovinskih fondova glavni su ulagači u takve vrijednosne papire.

Pogledati ćemo primjer kako bismo bolje razumjeli RMBS:

Primjer RMBS-a (stambenih vrijednosnih papira s hipotekom)

Recimo da banka ima 1000 neriješenih stambenih kredita u vrijednosti od 1 milijun dolara, svaki s rokom dospijeća 10 godina. Stoga ukupan kreditni portfelj banaka iznosi milijardu dolara. Radi lakšeg razumijevanja, pretpostavit ćemo da je kamatna stopa na sve te zajmove jednaka 10%, a novčani tijek sličan je obveznici u kojoj zajmoprimac svake godine godišnje plaća kamate, a na kraju plaća glavnicu .

• Fannie Mae kupuje kredite od banke za milijardu dolara (banka će možda dodatno naplatiti neke naknade).
• godišnji novčani tok od zajmova bio bi 10% * 1 milijarda = 100 milijuna dolara
• novčani tijek u 10. godini = 1,1 milijarda USD
• pod pretpostavkom da Fannie Mae proda 1000 jedinica RMBS-a investitorima u vrijednosti od po milijun dolara
• Nakon uključivanja naknada od 2% koje Fannie Mae naplaćuje za preuzimanje kreditnog rizika, prinos za ulagače iznosio bi 8%.

Iako se prinos možda ne čini vrlo visok, s obzirom na visoku kreditnu ocjenu i prinose investicijskih vrijednosnih papira sa sličnim kreditnim rejtingom 1-2% niže. Čini ih vrlo atraktivnom opcijom ulaganja za ulagače s malim rizikom poput osiguravajućih društava i mirovinskih fondova.

Rizik povezan s RMBS-om pojavljuje se kada zajmoprimci počnu ne ispunjavati svoje hipoteke. Mali broj zadanih vrijednosti kaže da 10 od 1000, neće puno razlikovati sa stajališta investitora, ali kada istodobno podmiri velik broj zajmoprimaca, to postaje problem za ulagače jer ostvareni prinos značajno raste pod utjecajem.

CMBS (vrijednosni papiri s komercijalnom hipotekom)

• Vrijednosni papiri s komercijalnom hipotekom vrsta su vrijednosnog papira koji ima hipoteku i iza kojeg stoje zajmovi za komercijalne nekretnine, a ne stambene nekretnine.
• Ovi zajmovi za komercijalne nekretnine daju se za nekretnine koje stvaraju prihod, a koje bi se mogle posuditi za nekretnine kao što su stambeni kompleksi, tvornice, hoteli, skladišta, poslovne zgrade i trgovački centri.
• Slično RMBS-u, CMBS se stvaraju kada zajmodavac uzme grupu zajmova koji nisu naplaćeni u svojim knjigama, poveže ih, a zatim ih prodaje u sekuritiziranom obliku kao hipotekarno osiguranje slično obveznicama s obzirom na novčani tijek.
• CMBS su obično složeniji vrijednosni papiri zbog prirode osnovne imovine imovinskih zajmova. Za razliku od stambenih hipoteka, gdje je rizik prijevremene otplate obično prilično visok, u slučaju komercijalnih hipoteka to nije slučaj . To je zbog činjenice da komercijalne hipoteke obično sadrže mogućnost zaključavanja i značajne kazne otplate , što ih u osnovi čini zajmovima na određeno vrijeme.
• Izdanja CMBS-a obično su strukturirana u više tranši na temelju rizičnosti novčanih tijekova.
• Tranše su stvorene na takav način da će starije tranše snositi manji rizik jer imaju prvo pravo na generirane novčane tokove (isplate kamata); na taj način dobivaju više kreditne ocjene i pružaju niže prinose.
• Dok mlađa tranša koja nosi veće rizike generira njihov novčani tok od plaćanja kamata i glavnice; tako dobivaju niže kreditne ocjene i pružaju veće prinose.

Struktura CMBS-a

Pogledajmo strukturu CMBS-a i kako su stvoreni:

1. Razmislite o banci koja daje komercijalne hipoteke za nekretnine poput kompleksa apartmana, tvornica, hotela, skladišta, poslovnih zgrada i trgovačkih centara. I posudio je određenu svotu novca za različita trajanja kroz raznoliki niz zajmoprimaca u komercijalne svrhe.
2. Sada će banka prodati svoj portfelj komercijalnih hipotekarnih zajmova agenciji za sekjuritizaciju poput Fannie Mae (kao što smo vidjeli kod RMBS-a), koja zatim te zajmove grupira u skup, a zatim stvara niz obveznica od njih nazvanih raznim tranšama.
3. Te se tranše stvaraju na temelju kvalitete zajmova i rizika povezanog s njima. Tranše s tranšama imat će najveći prioritet plaćanja, potkrijepljeni bi visokokvalitetnim kraćim trajanjem (budući da je rizik povezan s njima) i nižim prinosima. Iako će mlađe tranše imati niži prioritet plaćanja, oni bi bili poduprti dugoročnim zajmovima i imati veće prinose.
4. Te tranše zatim procjenjuju rejting agencije i dodjeljuju im se ocjene. Starije tranše imat će viši kreditni rejting koji spadaju u kategoriju investicijskog razreda (ocjena iznad BBB-), dok će mlađe tranše s nižim rejtingom spadati u kategoriju visokog prinosa (BB + i niže).
5. To investitorima daje fleksibilnost da odaberu vrstu CMBS osiguranja na temelju svog profila rizika. Veliki institucionalni ulagači s profilom s niskim rizikom radije bi ulagali u tranše s većinom starijih kategorija (s ocjenom AA i AAA), dok bi rizični ulagači poput hedge fondova i trgovačkih društava mogli preferirati niže ocijenjene obveznice zbog većih prinosa.

CDO (kolateralizirane obveze duga)

• Obveze kolateraliziranog duga oblik su strukturirane vrijednosne papire s imovinom u kojoj se pojedinačna imovina s fiksnim dohotkom (može se kretati od stambene hipoteke i duga poduzeća do plaćanja kreditnom karticom) objedinjuje i prepakira u zasebne tranše (kao što smo vidjeli kod CMBS-a) na temelju rizičnosti osnovne imovine s fiksnim dohotkom i zatim se prodaju na sekundarnom tržištu.
• Profil rizika različitih tranši isklesanih iz istog skupa imovine s fiksnim dohotkom može se znatno razlikovati.

• Tranše dodjeljuju kreditne ocjene od strane rejting agencija na temelju rizika koji nose.
• Senior tranša dobiva najvišu ocjenu AAA jer nosi najmanji rizik, iako s nižim prinosima. Srednje tranše s umjerenim rizikom od AA do BB poznate su kao međukat.
• Donja tranša, koja ima najnižu ocjenu (u financijskom rječniku, bezvrijednu ocjenu) ili je neocijenjena, naziva se dionička tranša i nosi najveći rizik kao i veći očekivani prinos.
• U slučaju da zajmovi u bazenu počnu ne ispunjavati obveze, dionička tranša prva će preuzeti gubitke, dok starija tranša može ostati nepromijenjena.
• Zanimljiv aspekt CDO-a je da se oni mogu stvoriti od bilo koje imovine s fiksnim dohotkom, što bi čak mogli biti i drugi CDO-i.
• Na primjer, moguće je stvoriti novi CDO udruživanjem hipoteka hipoteke ili tranša kapitala brojnih drugih CDO-a (koji su u osnovi bezvrijedni), a zatim iz ovog CDO-a stvoriti stariju tranšu koja će imati znatno višu ocjenu u usporedbi na temeljnu imovinu (Stvarni je postupak puno složeniji, ali osnovna ideja ostaje ista).
• To je bila uobičajena praksa tijekom godina prije financijske krize i imala je glavnu ulogu u stvaranju mjehura imovine.
• Primarne hipoteke na neki su način postale gorivo za stvaranje takvih vrijednosnih papira i isplaćivale su se svima i svima bez potrebne dubinske provjere.

Primjer CDO-a

Pogledajmo primjer za bolje razumijevanje CDO-a:

Uzmimo u obzir banku koja ima 1000 nepodmirenih zajmova (uključujući stambene i komercijalne) u vrijednosti od milijun dolara, svaki s rokom dospijeća 10 godina. Stoga ukupan kreditni portfelj banke iznosi milijardu dolara. Radi lakšeg razumijevanja, pretpostavit ćemo da je kamatna stopa na sve te zajmove jednaka 10%, a novčani tijek sličan je obveznici u kojoj zajmoprimac svake godine godišnje plaća kamate, a na kraju plaća glavnicu .

• Investicijska banka kupuje zajmove od banke za milijardu dolara (banka bi mogla dodatno naplatiti neke naknade).
• godišnji novčani tok od zajmova bio bi 10% x 1 milijarda = 100 milijuna USD
• novčani tijek u 10. godini = 1,1 milijarda USD
• Sada, pod pretpostavkom da investicijska banka udruži tu kreditnu imovinu i pretpakuje ih u tri tranše: 300.000 jedinica starije tranše, 400.000 jedinica međukatnice i 300.000 jedinica glavnice u vrijednosti od po 1000 dolara.

Također, radi jednostavnosti izračuna na primjeru, pretpostavit ćemo da će investicijska banka u cijenu uključiti svoje provizije

• Budući da je rizik za Senior tranšu najmanji, recimo da je kupon za koji su došli do njih 70 USD po jedinici. Rezultat toga je prinos od 7% za njih
• Za mezaninsku tranšu, s obzirom na dobiveni iznos kupona, iznosi 90 dolara po jedinici, što im daje prinos od 9%
• Sada će za dioničku tranšu iznos kupona biti preostali iznos preostali nakon isplate Senior i Mezzanine
• Dakle, ukupna isplata Senior tranše = 70 x 300 000 USD = 21 milijun USD
• ukupna isplata međuetažne tranše = 90 x 400 000 USD = 36 milijuna USD
• Tako će preostali iznos za dioničku tranšu iznositi 100 milijuna dolara - (21 milijun dolara + 36 milijuna dolara) = 43 milijuna dolara
• Isplata kupona po jedinici iznosi = 43 milijuna USD / 300 000 = 143,3 USD
• Tako se vlasnicima dioničkih tranša daje prinos od 14,3%

To izgleda vrlo atraktivno u usporedbi s drugim tranšama! Ali ne zaboravite, ovdje smo uzeli u obzir da su svi zajmoprimci platili svoja plaćanja i da je 0% zaostalo za plaćanjem

• Sada razmotrimo slučaj u kojem su zbog kraha tržišta ili usporavanja gospodarstva tisuće ljudi izgubile posao i sada nisu u mogućnosti platiti kamate na svoje zajmove.
• Recimo da to rezultira 15% zajmoprimaca koji ne podmiruju svoje kamate.
• Dakle, umjesto da ukupni novčani tijek iznosi 100 milijuna dolara, ispada da iznosi 85 milijuna dolara
• Čitav gubitak od 15 milijuna dolara preuzet će dionička tranša, ostavljajući im 28 milijuna dolara. To će rezultirati kuponom po jedinici od 93,3 dolara i prinosom od 9,3%, gotovo jednakim kao međukatna tranša.

Ovo naglašava rizik vezan za donje tranše. U slučaju da je zadana vrijednost bila 40%, cjelokupno plaćanje kupona iz dioničke tranše bilo bi izbrisano.

Ostali članci povezani s derivatima koji bi vam se mogli svidjeti

• Definicija izvedenica kamatnih stopa
• Cijena obveznica
• Što je nagib krivulje prinosa?
• Investicijski vrijednosni papiri